民生证券：内部分歧将成为7月美联储议息会议的焦点

7月的民生美联议息会议既“不乏悬念”，又“充满看点”。证券

不乏悬念的内部原因是，根据近期公布的分歧通胀与非农就业数据，以及美联储官员们的将成焦点言论（倾向于观望的声音较多），降息几乎已经是为月“定局”。然而，储议充满看点的民生美联则是，在外部政治和经济压力中，证券美联储内部的内部意见分歧，以及鲍威尔如何在不损害独立性的分歧情况下保障美国经济的稳定。“如何让降息被大众所接受”或许是将成焦点鲍威尔任期内最大的挑战。

此次会议是为月鲍威尔的一次重要尝试，展现了其既“鹰派”又“鸽派”的储议立场。“鹰派”体现在对降息的民生美联态度上毫无松动，“鸽派”则是美联储政策转向的门槛降低——如未来两个月（9月会议前）经济数据不理想，也可能成为降息的依据。这一变化在过去几年是无法想象的。目前，市场更倾向于“鹰派”的立场，隔夜美元指数大幅上涨，接近100，但若有意外的非农数据，则可能导致预期的反转。

具体来看：

其一，7月的FOMC会议如同“狼人杀”游戏。

最引人注目的是，历来保持“团结”的美联储在投票未变利率的情况下，竟然出现两位理事投下反对票（近30年罕见）。这是有迹可循的，因为沃勒和鲍曼在会前已表示支持降息。这反映出美联储内部存在较大分歧，部分理事因对经济下行和就业风险感到忧虑，或受到政治压力，认为降息的可能性正在上升。

其二，鲍威尔对经济的预期也有所改变。

他承认当前经济放缓趋势与会议声明相符，但更关注劳动力市场。尽管新增非农就业数据表明就业市场面临下行风险，但这可能是供需平衡的影响，美联储将进一步观察失业率和薪资等指标的变化。鲍威尔认为关税对价格的影响是一次性的，但需要用货币政策避免其演变为持久的通胀问题。

其三，在会后的采访中，鲍威尔淡化外部政治压力，包括美联储的费用超支和他是否提前辞职等问题。近期特朗普罕见地与鲍威尔会面，表明其希望更直接地影响美联储的政策。鲍威尔在采访中努力将重点放回到“经济数据为重”的决策框架上，并重申央行独立性的重要性。

展望未来，适当评估美国宏观经济基本面对美联储和市场都至关重要。对于9月FOMC，民生证券与市场的看法一致，降息是主要预期。

若7月会议上美联储的犹豫主要源于对通胀风险的担忧，随着关税不确定性显著降低，未来的货币政策将更多依赖关税对实际经济的影响：

首先，今年美联储关注的主要问题是关税政策的不确定性，使其迟迟未能进一步降息，鲍威尔曾表示若无关税，美联储早已降息。特朗普降低了这一不确定性，尽管贸易谈判尚未完全结束，与多国达成协议后，特朗普似乎能够宣布关税政策的胜利。

其次，尽管关税不确定性减小，关税税率仍高于特朗普上任前。短期内关税对通胀的传导较慢，主要是供给端的影响，但从6月核心商品CPI的上升可见其影响在逐渐显现。因此，联储再次大幅降息的概率较低。若未来两个月继续维持温和通胀，决策重心将转向经济增长。

最后，就业的评估则更为复杂。

虽然非农数据处于下行趋势，但新一轮的移民政策限制降低了劳动力供给。在供需双弱的情况下，需关注失业率和工资增速等指标。近期数据显示，劳动力市场增速放缓，但未出现明显恶化。接下来的几个月，这些指标在美联储决策中可能权重增加。

总体而言，由于存在众多的噪音和不确定性，尽管美联储目前并未降息，但鲍威尔等官员对年内降息持开放态度。此前的犹豫主要是对特朗普造成的不确定性。随着关税问题逐渐明确，数据恢复清晰时，美联储的态度可能会更加果断。

本文转载自微信公众号“川阅全球宏观”，作者：林彦、邵翔、武朔；XM外汇官网编辑：徐文强。